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相聚资本| 一月宏观数据的一些思考

2019-02-20

2019年1月M2同比增速从去年12月的8.1%加快至8.4%,高于市场预期的 8.2%。经季节性调整后,1 月 M2 月环比(非年化)增速从去年 12月的 0.4%升至 1.0%。 1 月财政存款上升 5,337 亿元,增幅不及去年 1 月的 9,809 亿元,提振 M2 增速约 0.3 个百分点。由此,1 月财政存款同比增速从去年 12 月的-1.4%降至-10.0%。 同时,1月M1同比增速从去年2月的1.5%放缓至 0.4%,增速创1989年10月以来新低。M1增长率是反映实体经济活跃程度的最有效指标,M1增长率高,说明经济活动活跃,M1增长率低,说明经济比较萧条。

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1月新增人民币贷款为 3.23 万亿元,高于市场预期的 3.0 万亿元以及去年同期的 2.9 万亿元。随着银行加大对实体经济的支持力度,1 月中长期贷款份额有所回升。具体看,1 月新增非金融企业及机关团体中长期贷款为 1.4 万亿元,高于去年同期的 1.33 万亿元;1 月新增住户部门中长期贷款为 6,969 亿元,高于去年同期的 5,910 亿元。同时,1 月新增短期贷款及票据融资为 1.4 万亿元,高于去年同期的 7,203 亿元,反映利率下降的影响。


1 月央行报新增社融为 4.64 万亿元,明显高于市场预期的 3.3 万亿元以及去年同期的 3.08 万亿元。1 月调整后的社融同比增速从去年 12 月的 10.2%加快至 10.8%,且环比增速大幅回升。经季节性调整后,1月调整后的社融月环比年化增速从去年 12 月的 8.9%明显回升至 14.9%,为 2017 年 10 月以来最高。从社融分项来看,1月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标” 资产新增融资在过去 1 年连月萎缩之后重回净扩张,这可能反映出监管在执行层面有边际的放松迹象。

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上述货币信贷数据显示,稳增长政策在执行层面的协调性有所加强。往前看,2 月新增社融超预期的“幅度” 可能不及 1 月。然而,如果 1 月政策在几个方面的边际“调整” 能够持续—即流动性宽松、财政扩张、以及金融监管执行更务实,1 季度社融环比增速有望较去年 4 季度有明显改善。但2月至今尚未有任何地方债或信用债的净发行,2 月新增社融增速可能不如 1月如此“亮眼”。然而今年地方专项债发行前置、1 季度计划净发行可能达到约 1 万亿元(对比去年一季度无净发行)。这一目标如果完成,那么 1 季度社融同比有望在总体上保持相对去年 4 季度加速的趋势。往前看,货币扩张和经济周期的主要上行风险在于更有力的财政扩张(尤其是通过加大债券发行和/或政策性银行信贷扩张)、以及更有效的货币/监管放松,而国内信贷周期的主要下行风险来自地产周期下行及其“连锁效应”。


1月份金融数据总体看是超预期的,尤其是社融增量超预期,但我们认为需要关注数据背后的原因,而不是一概而论的认为社融增速触底,宽货币已经传导到宽信用。主要原因包括:


首先,从4.64万亿的天量社融数据结构上可以看到,社融天量的主要原因还是票据融资等短期限贷款大幅增长,即“短债起舞”。企业和银行套利的双赢局面驱动了1月份票据规模猛增。本质上讲,以票据和短期贷款为代表的短期债务增长,严格意义上是资金空转和流动性陷阱的一种体现。因此,这种依靠票据冲量的情况不可持续,一方面监管可能会有所盯防,另一方面,此前是贴现利率和结构性存款利率之间存在套利空间,激发企业开票,随着这种套利增加,空间缩小,这种套利驱动的开票行为也会减少。目前的观测来看,2 月份票交所的票据承兑和贴现量大幅萎缩,依靠票据冲贷款规模也不太可持续。


其次,2019年1月的数据显示,M1增速继续回落至0.4%,M2增速则小幅回升至8.4%,M1-M2剪刀差进一步扩大到-8.0%,说明这些短期资金并未顺畅的进入企业活期存款账户形成M1,另一个原因是春节期间企业向居民发放奖金,居民取现金过年导致的,流动性结构仍在定期化(结构性存款计入M2),暗示实体经济扩大再生产意愿不足,宽货币向宽信用的转换仍在进行中。每一次宽货币向宽信用的转换初期,都会出现票据业务和套利行为的大范围爆发,直到企业信心恢复,银行愿意放贷,出现中长期贷款和M1数据的回暖。


社融和M1数据都是经济见底的先行指标,也是资本市场企稳的关键指标,只有这两个数据出现真正意义上的见底迹象,经济和资本市场的回暖才能看到曙光。目前市场认为社融会企稳回升最主要原因还是地方债提前发行,有托底作用。但实际上来看,今年专项地方债虽然比去年多 8000 亿,但相对于近 20 万亿的社融增量来看,这个增长并不算多。去年三季度末开始发地方债,现在开年集中开始发,确实从基数角度有利于托底社融,但如果到了下半年,基数效应消退,社融增速依然还是会往下掉。本质上,社融增量对应的是融资需求,在利率还没有降得足够低,而且房地产相关融资需求在明显减弱的情况下,加上财政发力的力度不强,今年社融的增速难以出现真正意义上的持续企稳回升。


总体来看,经济的回升依然需要依靠更大力度的货币政策和财政政策刺激才有可能看到,目前的政策力度仍不足以持续性地推升社融和经济。尽管央行近几个月来大力投放货币,同时在商业银行配合下,M2增长率、贷款增长率都已见底回升,但M1增长率就是起不来,说明实体经济非常冷。货币政策主要是内生的,经济越差,政策自然会放松,经济越热,政策自然会收紧。货币政策具有时滞,从贷款、货币投放,再到经济起来,之间有时间差,平均而言,M2增长率领先M1增长率3个月,贷款增长率领先M1增长率5个月,在贷款和M2的拉动下,预计未来几个月M1增长率有望见底回升。但通过增加债务融资和发行债务货币(货币的发行相应增加了非金融机构和个人的债务)刺激经济的做法,会导致35个月后的长期经济更为困难,在当前中国宏观负债率(杠杆率)畸高的情况下,加大股权融资和发行权益货币(货币的发行只增加非金融机构和个人的权益而不是债务)才能从根本上有利于中国经济脱困。


    我们认为2019年全年主要为结构性行情。所以,我们会紧密跟踪宏观经济数据,静待基本面好转,选择优质个股和公司进行配置,争取获取绝对收益。珍惜为客户获取的每一点利润,集腋成裘。